Menu
Na sastanku početkom ožujka Europska središnja banka utvrdila je daljnju dinamiku Programa neto kupnje imovine (APP) i iznijela mogućnost povećanja kamatnih stopa u ovoj godini. APP će iznositi 40 milijardi eura u travnju, 30 milijardi eura u svibnju i 20 milijardi eura u lipnju. Završetak neto kupnje očekuje se u trećem tromjesečju. Neko vrijeme nakon završetka neto kupnje obveznica u okviru APP-a (a prema posljednjoj retorici, ne nedugo nakon toga), uslijedit će podizanje kamatnih stopa. Buduća povećanja stopa trebala bi biti postupna, pišu RBA analitičari.
Zanimljivo je vidjeti kako ESB ocjenjuje trenutnu situaciju. Porast cijena roba i nestašice repromaterijala uzrokovane koronom potaknule su rast stope inflacije mnogo višu od očekivanog. Oba su čimbenika dodatno pojačana ratom u Ukrajini i popratnim sankcijama. Međutim, odlučujući je čimbenik to što su sa stajališta središnje banke strukturni uvjeti drugačiji nego u desetljeću nakon financijske krize (neravnoteže su smanjene, nezaposlenost je niska). ESB više ne očekuje povratak u okruženje niske inflacije. To je s jedne strane izraženo u novim prognozama i snažno se odražava u analizama njihovih scenarija. Za ESB je ukrajinski rat čimbenik rizika za još veću inflaciju i manji rast, ali ne i faktor za promjenu u smjeru ponovne opasnosti od deflacije.
Mnogi važni predstavnici ESB-a su stoga jasno dali do znanja, u javnim nastupima nakon posljednjeg sastanka, da je određena normalizacija monetarne politike primjerena unatoč zadanim ekonomskim negativnim rizicima. Prvi korak bit će postupno ukidanje neto kupnje obveznica, a drugi podizanje referentnih kamatnih stopa. Smanjenje akumuliranih glavnica obveznica u svojoj bilanci (kvantitativno zaoštravanje), kao što američki Fed namjerava, ili čak završetak režima izdašne likvidnosti središnje banke, s druge strane, ne predstavlja problem.
Konkretan model dinamike povećanja kamatnih stopa za sada je ostao otvoren. Užurbani, veliki koraci vjerojatno ne dolaze u obzir. Za razliku od SAD-a, povećanje plaća u euro području nije bilo široko rasprostranjeno i stoga je manje žurbe. Dinamika „malih“ podizanja od 10 baznih bodova po sastanku ili 25bb po tromjesečju čini nam se jednako vjerojatnim. Očekujemo rujanski sastanak kao vjerojatan početak za prvo podizanje. Međutim, ne može se isključiti kasniji početak. Uostalom, formulacija u smjernicama je promijenjena dajući središnjoj banci prostor za manevar kada će uslijediti prvo podizanje nakon završetka APP-a.
Vjerujemo da će središnja banka inicijalno dovesti kamatnu stopu na 0% na prijelazu iz 2022./23. Nakon faze „wait and see“ daljnji koraci prema gore vjerojatno će uslijediti u drugoj polovici 2023. Tržište, s druge strane, očekuje i ugradilo je u svoje instrumente povećanje kamatnih stopa u jednom potezu do oko 0,75%. Naša umjerenija prognoza temelji se, ne na manje važnoj pretpostavci, da će sankcije Rusiji biti pooštrene i zadržane dugo vremena. To bi trebalo dovesti do „otežanih“ uvjeta za određene burzovne robe i osnovne sirovine tijekom godine i održavati cijene na visokoj razini. Za razliku od ESB-a, očekujemo prije nastavak ograničenja proizvodnje i gotovo stagnaciju gospodarske proizvodnje od trećeg tromjesečja 2022. do prvog tromjesečja 2023. nego kratki i neposredni šok koji tek prigušuje rast.
Sukob u Ukrajini tek je kratkoročno utjecao na prinose
U danima nakon početka ruske invazije na Ukrajinu, prinosi su značajno pali. Prinos 10-godišnjeg Bunda približio se razinama s početka godine ispod 0%. Slični trendovi zabilježeni su i na swap tržištu, ali u manjem opsegu. Kao rezultat, swap spread porastao je s već povišene razine za još 10bb na preko 70bb u segmentu dospijeća od 10 godina. Ova kretanja na tržištu ukazuju na dva čimbenika koji pokreću kamatne stope na tržištu. S jedne strane, povećani tokovi u sigurna utočišta bili su glavni pokretač pada prinosa na Bund, što sugerira i rastući swap spread. S druge strane, povećala se neizvjesnost hoće li se ESB držati očekivane normalizacije monetarne politike – ugrađena očekivana referentna stopa na swap tržištu se djelomično smanjila. Sada je vidljivo kako je pad kratko trajao, tako da je prijeratna razina ne samo ponovno dostignuta, nego je čak i nadmašena. I da je prvotni šok zapravo kratko trajao te trenutno kretanje kamatnih stopa jedva da se razlikuje od ante-bellum.
Glavni utjecaj rata u Ukrajini na tržište eurskih kamatnih stopa je značajno povećanje inflacijskih očekivanja od početka rata. To se ne odnosi samo na kratkoročne izglede inflacije, već i na dugoročna očekivanja. Na primjer, petogodišnja inflacija u 5 godina (5YF5Y) sada je iznad 2% po prvi put od 2014., dakle iznad ciljane inflacije ESB-a. Nasuprot tome, u tjednima prije početka rata, kada su podaci o inflaciji u euro području već znatno iznenadili na više, nije bio prisutan pritisak na povećanje dugoročnih inflacijskih očekivanja. Razlog za to je bila pretpostavka da će ESB djelovati protiv inflatornog pritiska s više restriktivnom monetarnom politikom u srednjem roku - realni prinosi su porasli. Dodatni inflatorni pritisak na strani ponude zbog povećanih premija rizika na robnim tržištima s početkom rata predstavlja izazov za ESB i barem djelomično dodatni inflatorni pritisci će se dopustiti kako se ne bi vršio dodatni pritisak na ekonomiju. Činjenica da je razina prinosa već na višim razinama nego što je bila prije početka rata je stoga prvenstveno zbog viših inflacijskih očekivanja, a manje zbog stava ESB-a. U trenutnom okruženju snažno rastućih cijena na robnim burzama, koje se već odražavaju na više razine inflacije, tržište kamatnih stopa u svoju premiju rizika na dulji rok također ugrađuje više razine inflacije.
"Naša prognoza za tržište kamatnih stopa u eurima nije se značajno promijenila od izbijanja rata. Unatoč fazi ekonomske slabosti koju očekujemo, posebno u zimskoj polovici 2022./2023., ESB će do kraja godine okončati politiku negativnih kamatnih stopa, navodeći postojeće i moguće dodatne inflacijske rizike. Hoće li se zaokret u kretanju kamatnih stopa nastaviti i u sljedećoj godini je, po našem mišljenju, podložno većoj neizvjesnosti, a središnja banka će također u ovoj fazi djelovati oprezno. Ipak, očekujemo daljnja povećanja kamatnih stopa nakon prestanka politike negativne kamatnih stopa, čak i ako ne odmah nakon toga. Slijedom toga, prinosi na Bund također bi trebali nastaviti rasti u srednjem roku. U skladu s negativnim rizicima za gospodarstvo europodručja, predviđamo prilično umjerenu dinamiku kretanja desetogodišnjih prinosa do kraja godine. Obilježje sigurnog utočišta trebalo bi nastaviti, još jednom, snižavati razinu prinosa neko vrijeme. Jasno je kako je kraći kraj njemačke krivulje prinosa nešto manje pod utjecajem razmatranja rizika, a više pod utjecajem povećanja očekivanja kamatnih stopa. Stoga u sljedećih nekoliko mjeseci očekujemo ravniju krivulju prinosa. S obzirom na trenutne tržišne cijene, čini se da su naše prognoze izložene uzlaznim rizicima što je rezultat naših pesimističnih gospodarskih izgleda zbog rata u Ukrajini i daljnjeg pooštravanja sankcija. Ako se gospodarsko usporavanje ne uspije materijalizirati u zimskoj polovici, a cjenovni pritisak samo nedovoljno popusti, ili ako čak i efekti drugog kruga u dinamici inflacije postanu očitiji, prinosi/kamatne stope mogu porasti ranije od naših prognoza, osobito u srednjem do dugoročnom segmentu krivulje prinosa", stoji u zakljuučku analize RBA analitičara.
